七匹狼中期业绩下滑 下半年渠道调整仍将继续

　　七匹狼发布中报,符合我们前期预期。(1)2014年H1收入10.23亿,同比降28.07%;营业利润1.67亿,同比降48.15%;归 属于上市公司的净利润1.51亿,同比降41.02%;每股收益为0.2元。(2)根据测算,2014年Q2当季收入3.70亿,同比降21.61%;营 业利润0.52亿,同比降31.93%;归属母公司净利润0.39亿,同比降44.10%。同时中报披露公司预计Q1-Q3净利润同比变动幅度为-50% 到-30%。

　　关闭无效店铺、调整渠道结构导致批发业务下滑显著。2014年H1电商收入贡献1.3亿,同比增20%+,收入占比提升至13%。

　　剔除线上业务,传统线下渠道收入约8.9亿、同比下滑32.5%。

　 　H1净关闭347家渠道至3155家,公司未披露直营和加盟的渠道数量,我们估计直营渠道数量略有增加,主要由加盟转直营渠道带来的(2013年Q4武 汉30家转直营,2014年1月1日浙江和北京地区加盟渠道转直营的约130-140家),正因为此,我们估计直营报表收入较去年同期略有增长(终端零售 仍在下滑),加盟渠道收入下滑幅度在40%以上。我们预计下半年渠道调整仍将继续。

　　转让康纳利品牌拖累毛利率,费用相对刚性,理财产品 收入贡献使降幅收窄。14年H1毛利率同比降1.9个百分点至45%,其中Q2毛利率大幅降至41.2%,主要源于毛利率较高的康纳利品牌在H1转让(去 年同期杭州肯纳服饰收入5000万)。在收入大幅下降过程中,费用相对刚性。其中销售费用同比降3.43%至1.95亿,但费用率提升5个点至19%,工 资薪金(由0.48亿增至0.54亿)、装修与道具摊销费(由0.29亿增至0.43亿)增幅明显,上半年广告宣传相对较少(由0.54亿降至0.22 亿),预计下半年会有较大幅的增长。管理费用同比降4.19%至1.08亿,费用率提升2.6个百分点,主要源于工资福利(由0.29亿增至0.35亿) 的增加。我们估计下半年费用绝对额下降的可能性不大,由于公司大规模回购存货,随着时间推移、减值损失计提比例加大(不同期限计提比例不同)2014H1 计提5762万的减值损失。另外理财产品等约形成投资收益3500余万。这两项收入的贡献使业绩降幅缩窄。

　　给予下游经销商授信较上年同 期大幅减少,经营性现金流净额3.28亿(较去年同期增0.43亿)。主要源于应收款项减少,其中应收票据1.36亿(较去年同期减2.9亿,较期初减 1.4亿),应收账款3.26亿(较去年同期降5.39亿,较期初降0.49亿),存货4亿(较去年同期增1.04亿,较期初增0.07亿)。投资性现金 流净额0.86亿(收回到期理财产品),筹资性现金流-6.1亿(主要是短期融资券到期以及偿还到期的银行借款)。

　　维持谨慎推荐评级。 结合2013Q4存货回购力度,我们估计公司下半年收入下降5%以内,估计全年下降幅度16.5%,对应23亿的收入规模。考虑到存货处理、商誉减值损失 一次性计提,减值损失必然要回归到正常水平。我们估计2014年净利润2.6亿左右、同比降31.5%,EPS0.34元;当前股价对应PE27倍左右。 我们认为公司47亿的净资产(26亿左右净现金、8亿多的投资性房地产)、70亿总市值为股价提供一定安全边际;从基本面角度,今年公司去包袱的力度较 大,明年有望恢复正增长,维持谨慎推荐评级。