森马服饰：多品牌服装龙头 业绩拐点确立

　　将森马服饰评级从“审慎推荐”上调至“推荐”。公司2013年净利润同比增长19.1%至9.1亿元，业绩拐点如期确立，订货会及近期销售数据向好，未来增长确定性强。目前来看休闲业务已调整完毕、2014年轻装上阵，童装业务继续保持快速发展，多品牌战略持续推进，账面资金雄厚且维持高现金分红，价值投资者可加大关注。上调目标价8%至38.7元，具备32.5%上涨空间。

　　森马为国内休闲服一线品牌，恢复性增长可期。2013年过季库存已清理完毕，并将逐步推进渠道的类直营化管理。未来规模优势对于采购成本的节约将愈发明显;同时随着消费者品牌意识的增强，一线品牌将会挤占二、三线品牌和杂牌的市场份额，集中度加剧。预计未来3年收入复合增长15%左右(春夏订货会增10%)。

　　巴拉巴拉是名副其实的童装第一品牌，发展空间广阔。国内童装行业仍处于快速发展阶段，并且80、90后父母更加注重产品的专业、健康和时尚性，品牌集聚性强于其他子行业。巴拉巴拉已建立起较高的品牌粘性和影响力，2.5%的市场份额亦远超同业，但相比美国市场Carter’s 12%左右的占比，仍具备较大提升空间。也将受益于单独二胎的开放以及后续可能的政策推进。预计未来3年收入复合增长25%以上(20%面积扩张，春夏订货会增20%)。

　　多品牌战略推进，带来中长期业绩贡献。主要通过并购或代理高端品牌，向细分化市场扩展，完善产品布局，满足家庭服装需求。

　　货币资金约45亿元，经营现金流稳健，上市以来每年保持每股1元的现金分红，预计未来仍将保持高比例现金分红。

　　考虑到童装业务的快速发展以及休闲装的恢复性增长，上调2014年盈利预测4.6%，2014-15年净利润分别同比增长21.2%和26.3%，对应每股收益1.64元和2.07元。

　　森马是国内休闲服和童装龙头，未来将受益于行业集中度加剧，获得快于行业平均水平的规模增长。分别给予休闲和童装业务2014年15和25倍目标市盈率，加上45亿元左右现金，合理市值应为260亿元，对应每股价格38.67元。